什么叫场外配资乐观来看订单前置导致的出口透支程度大多已经体现

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作者：刘姜枫梁中华

来源：梁中华宏观研究（ID：james_liang2018）

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概要

α因素对于中国出口增速的影响日益增强。因此本文在外需因素以外，着重展望了关税变化、订单透支、转口监管、汇率变化等α因素对出口的影响。我们认为，2026年α因素回落的风险较低，β因素的韧性仍存，全年仍有望实现1-3%的增速表现。

近年来β因素越来越难以解释中国出口，全球地缘摩擦和科技转型的背景下，应更加重视α因素的影响。全球PMI与中国出口增速近十年同向波动、波幅一致的相关性在2023年以来被打破，究其原因是在①中国内部转型过程中，产业结构调整、内外价格分化，和②全球经贸摩擦加剧、地缘关系重构两个因素。

理解α因素的关键变化，重点在于理解新格局与新产业：

1、新贸易格局的形成，缘于两次关税冲击影响了贸易流向，究其根本是百年未有之大变局下地缘关系的重构在中国出口国别上的表现。最显著的变化是中美贸易“藕断丝连”。

2、新产业出口的表现，缘于中国内部的经济转型、产业升级、内外价差在中国出口产品层面的表现。

2026年中国出口主要的α因素展望：

①出口订单透支：已经逐渐消化。7-8月显现出了订单前置后的透支效应，乐观来看订单前置导致的出口透支程度大多已经体现，后续风险进一步暴露的概率和幅度有限。

②转口监管：重点是贴牌转口，影响较小。本次仅监管本地产值低或没有再加工环节的“贴牌转口”。中国对东盟出口增量中55%是贴牌转口，若加征40%的转口关税，将带来中国总出口约1.3%的回落。

③关税加码：概率有限，影响日益下降。一是中美互相有效反制的背景下，单边大规模针对性关税的概率有限；二是全球对等关税谈判多数敲定，再次修改的概率较小，建厂免税原则下的232关税扩围对中国的宏观影响较小；三是中国出口已经明显去美国化。

④本币升值：出口价增量减。中国市场风偏不弱、美元向上弹性有限的背景下，待结汇蕴藏着本币升值动能。日本广场协议后的经验是，本币升值，外币计价的出口价增量减，外币计价的出口额稳中有升。

2026年全年展望：美国在预防式降息下全球经济显著走弱的可能性较低，IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，我们预计全球贸易额增速至少维持2025年水平。因此，在α回落风险和幅度较小的推测下，我们预计2026年出口仍有1-3%的增速。

范式转变：从β到α

长期以来，市场分析出口的主要范式是拆分为β因素（全球贸易需求）和α因素（中国份额变化）。β因素被视为与全球经济周期相关；而α因素则受到产品竞争力、地理气候、地缘关系等多方面影响，常后验地为β因素解释不了的余量提供解释。

近年来β因素越来越难以解释中国出口。以全球PMI作为外需的代理指标，2013-2022年十年内与中国出口增速高度同步，但二者在2023年起出现脱钩：一是，外需波动的方向与中国出口变化的方向并不同步，时而甚至反向；二是，历史规律下外需隐含理论出口增速明显低于实际表现，从另一个维度来看就是中国出口占全球比重出现提升。

应更加重视α因素的影响。2024年以来中国出口强于全球需求和市场普遍预期的可能解释有：中国自2023年年中以后的以价换量、2024年的抢出口、2024年以来对欧洲等地份额的提升、2025年关税的影响等。其背后的深层次原因可能是①中国内部转型过程中，产业结构调整、内外价格分化，和②全球百年未有之大变局下，经贸摩擦加剧、地缘关系重构。总之，相比于2013-2022年，α因素对中国出口的影响在当前更加重要。

α因素的关键变化

2.1 新格局：对美“藕断丝连”与非美“新大陆”

关税的催化下，2025年中国出口呈现出对美“藕断丝连”的表现。第一层含义是“断”和“连”的关系：与2018-2019年的关税影响相似，中国对美出口迅速减少、对东盟为代表的转口地出口迅速提升，即对美直接出口减少、转口增多；第二层含义是“藕”和“丝”的关系，与2018-2019年的关税影响不同，尽管2025年以来中国对东盟的出口增量与美国自东盟进口增量程度相同，但中国对东盟出口有相当程度是东盟本土新增的消费、投资或再生产的需求（见3.2），说明中国出口与美国需求确实是出现了明显的脱钩，侧面也说明美方单边关税行为对中国出口的影响日益下降。

2024年以来，中国出口商明显拓展了对非美地区且非转口的出口。沿着关税扭曲贸易流向的思路，2018-2019年关税后对东盟和拉美的出口占比提升几乎正好弥补了对美出口占比的下降，但2025年却仍需欧洲和非洲的增量份额弥补。换一种视角，2025年4月后中国对美国和转口地的出口增速冲高回落，但对非美非转口地的出口维持在10%左右的高增速。

2.2 新产业：逆全球化催化设备类出口

从产品视角看，2025年最特别的情况是：中国设备类资本品出口的表现明显好于其他产品出口增速。分类来看，是劳动密集型产品和地产后周期明显最弱，工业原料中间品表现居中，电子略强（其中消费电子有明显的抢运冲高和透支回落，电子元器件高位韧性），汽车高位稳定，机械与电力设备最强且持续走强。

全球地缘摩擦加剧的背景下，机械和电力设备出口的中期韧性值得重视。市场通常认为，逆全球化趋势导致中国出口的趋势性下降。但理性来看，地缘冲突愈发清晰的背景下，全球大国出于安全的角度纷纷产业备份、回流、重建，新兴国家也由于国际地缘政治关系向经济关系的传导下逐步承接产能转移，反而可能带来中国设备类资本品出口增速的走强，一个关键的证据是地缘冲突程度与中国资本品出口的相对增速表现是高度正相关的，Caldara, Dario和Matteo Iacoviello 在AER发表的论文构建的地缘政治动荡指数对中国机械和电力设备出口增速呈现明显的领先关系。这或许意味着全球对于中国设备类资本品的出口需求是中期存在且随着地缘风险而逐步加强的。

2026出口展望

3.1 α因素：订单透支逐渐消化

2025年上半年对中国较强的出口最流行的一种解读是，由于“抢出口”效应，出口订单明显前置，因此关税落地后逐渐会看到由于订单透支带来的出口增速回落。我们自6月以来曾多次强调这一认识偏差：抢运程度远低于市场认识，来自非美非转口地货真价实的增量订单是出口表现较强的关键。最终我们也看到了三季度内出口增速强于市场预期。

订单透支的影响已经有所呈现。如不考虑无法准确度量且明显波幅不大的外需，可以作如下推断：

一是，2024年11月至2025年4月抢运期间，出口增速中枢提升2.4%，其中美国+转口地（含东盟、墨西哥和部分拉美地区）仅贡献了其中一半；二是，关税落地后，对美国+转口地的出口增速已经显著回落，且7-8月关税没有明显升温背景下对美+转口地出口环比也连月大幅低于季节性，说明关税影响以外还显现出了订单前置后的透支效应；三是，如果按照6个月抢运导致月均较中枢2.1%拉升1.2%来算，4个月内如补完订单的“亏空”则应较中枢2.1%月均回落1.8%，即拉动出口增速0.3个百分点，而实际5-8月月均拖累出口增速1.1个百分点，说明如果对关税的负面影响足够乐观的话，可以认为订单透支的影响很大程度上已经被消化。

3.2 α因素：转口监管影响较小

从现行关税看，转口监管是可能影响中国出口的重要因素。截至2025年10月2日，东盟已有越南、泰国、新加坡、马来西亚、印度尼西亚5个国家声明对中国转口贸易将进行监管。其监管方式主要聚焦在两个方面，一是区域价值成分（RVC），二是加工贸易产品有无发生实质性再生产（普遍标准是发生化学反应或HS6位码发生变化）。简单而言本次仅监管“贴牌转口”。

对东盟出口增量中55%是贴牌转口贸易。判断哪些产品进行了贴牌转口的重要标准是，中国对东盟出口该类产品是否明显增加的同时美国自东盟进口该类产品也明显增加。由于我们无法确定当前各类产品在无转口假设下合理的出口增速，我们选择观察中国各类产品对东盟出口与对美国出口的分叉程度，即通过做差的方式消除我们未知的β因素；同时对比美国自东盟进口各类产品与自中国进口的分叉程度。据此我们可以把不同贸易产品分类为贴牌转口、东盟本土需求、东盟替代中国和受关税影响较小的四类：

1、贴牌转口：约占中国对东盟出口金额55%的产品可能是贴牌转口；

2、东盟本土需求：工程机械、轻工机械、钢铁制品可能是东盟本土投资需求，电子元器件、矿产品等可能是再生产需求，汽车、肥料、日化等可能是消费需求；

3、东盟替代中国：箱包、服装等成品劳动密集型产品可能被东盟替代；

4、受关税影响较小：贵金属、医疗品、化学品可能受关税影响相对较小。

如果我们参考2017年至今对东盟出口份额的变化，大约估算出对东盟出口的增量约占中国总出口的6%，如果其中55%的产品属于贴牌转口，则约占中国出口3.3%的产品受到转口监管，若加征40%的转口关税，假设出口的关税弹性为-1，则转口监管将带来中国总出口约1.3%的回落。

此外，还需要关注到的一个重要信息是，2025年9月中国-东盟自贸区3.0版建设方案落地，将极大程度推动中国与东盟之间的贸易和投资往来，东盟本地进口需求的成长存在超预期的可能。

3.3 α因素：关税影响日益下降

一方面，中国已在关税和出口管制等多个维度有效反制美方贸易壁垒，中美经贸摩擦可能进入战略相持阶段，美方针对中方进行大规模关税霸凌的可能性有限。

另一方面，从后续全球关税措施的推演看，中国面临的增量关税风险不高：

一是，后续美国加征全球关税不太可能从对等关税角度推进。自2025年8月1日对等关税调整落地后，主要国家均与美国达成协议或初步协议框架，再次大幅调整对等关税的可能性较低。聚焦中国，中美贸易磋商经历了5月12日日内瓦声明发布、6月10日伦敦框架确立、7月29日斯德哥尔摩会谈结束、8月12日斯德哥尔摩联合声明发布，期间两次延期10%基准以上的对等关税，加上中国在稀土方面的全球影响力，我们预计后续中国面临的对等关税大幅增加的概率较低，甚至低于20%芬太尼关税取消或降温的效率。

二是，232关税可能逐步增加扩容，涉及产品主要是4月2日和4月11日公布的对等关税豁免清单。4月2日前已经落地或拟落地的钢铝和汽车232关税外，豁免清单中的铜（成品铜，8月1日）、木材及衍生品（木材、软垫家具、橱柜浴柜，10月1日）均被陆续加征232关税。我们预计后续豁免清单中药品、消费电子等仍有加征232的空间和可能。

三是，相较其他地区，中国所受232关税的影响我们预计较小。豁免清单内，中国主要受可能的芯片和消费电子关税影响（中国豁免产品占比27%，其中22%是消费电子，4%是医药或化学品），由于主要消费电子生产商和药厂在美国有建设厂地，我们预计受到的总体影响较小。

最后，值得深刻理解的是，中国2025年的出口已经表现出明显的去美国化，美国的直接或转口进口需求波动对中国的影响日益下降（图4）。

3.4 α因素：本币升值的双向影响

2025年一个特别的现象是，在2024年Q4人民币资产收益率提升，以及2025年Q1“东升西落”的叙事下，企业结汇意愿扭转了2022年以来的颓势，加上贸易顺差的新高，带来结汇规模的大幅提升，经常账户取代资本账户的影响力助推人民币汇率的升值。而人民币的升值预期则可能会进一步强化结汇意愿，出现结汇-升值的正循环。

对于出口的影响是，人民币升值的趋势是否抑制出口的增长？汇率与出口具有复杂的自相关性：顺差、汇率、结汇规模三者互相影响，汇率、内外需求、出口又互相影响。尽管逻辑推理的完备性不足，但至少可以从经验上看，日本广场协议期间出现的现象是伴随着本币升值，①本币计价的出口价格和出口额下降、②外币计价的出口价格和出口额上升、③出口价格变化较出口量变化更为敏感等特征。

参考历史经验，我们可以至少形成一个预期：人民币升值本身并不会导致美元计价的出口增速明显回落。进一步地，考虑到国内PPI还具有自然上涨的趋势进一步抬升成本，我们预计2026年美元计价出口的特征可能是价增量减。

3.5 β因素：预防式降息下不拖后腿

中国出口的β因素是全球需求，通常使用全球PMI或者全球GDP现价增速代表。但全球需求的预测较之出口的预测可能更加复杂，因此我们使用IMF的全球GDP预测来形成对β因素的基本预期：IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，尽管全球需求对中国出口增速的影响在当前看未必显著，至少说明中国出口的β因素不拖后腿。

从逻辑上来看，美国在预防式降息下经济陷入一段衰退的可能性较低，全球经济可见的冲击也暂未出现，降息和关税的滞后影响则可能带来全球通胀的弹性，全球名义增长和贸易额增速我们预计至少维持2025年水平。因此，在前文所述α回落风险和幅度较小的推测下，我们预计2026年出口仍有1-3%的增速。